盈虧輪回幾時休 供給增量論需求——2019年鋁市場回顧與2020年展望

　　進入2019年，滬鋁全年波動幅度再度收窄，在經歷了4月以及8月的兩波上漲後，盤面再度回落，只是重心有所上移。2018年底鋁價跌入谷底，彼時電解鋁產能的批量關停都在之後隨著價格反彈而慢慢恢復。疊加上宏觀刺激措施以及成本氧化鋁價格走低，電解鋁行業算是重新獲得了生機。此後8月份時天災人禍又起，全年的新投產速度都慢于預期。從周期上來看，電解鋁供給端在2019年經歷了由松到緊的階段，未來在新產能的虎視眈眈下將逐步向寬松邁進。

　　而需求端，在面臨經濟調整期的宏觀大背景下，也一如預期般疲軟低迷。中美貿易的你來我往；“金九銀十”的基本落空；鋁材出口的處處掣肘；房地產行業銷售以及新開工的下滑；汽車行業的長期低迷。這些無一例外都在弱化電解鋁下游消費端的消納能力。未來2020年，需求端受制于大形勢依然很難有亮點產生，只是筆者認為，有望給消費帶來一定利好的應該會是汽車行業。已經處于谷底的汽車產量在去庫階段完成後有望進入壘庫階段。另外消費品行業用鋁以及特高壓用鋁會成為明年的增長點。

　　整體來看，一直處于去庫存周期的鋁錠庫存也將在2020年迎來由降轉升的轉折點。在無外力政策的干擾下，市場洪流將向持續過剩方向滾滾向前。經濟發展的探底階段，原材料價格難以獨善其身，必然是跟隨大勢疲軟。而鋁能否在所有有色品種中第一個崛起，還要看需求端崛起的時間點。這一過程我們預計將是先抑後揚的走勢。2020年上半年，在上游氧化鋁的價格也不再成為成本支撐後，電解鋁的產能釋放問題將決定鋁價未來的走向。預計鋁價在明年將呈現先抑後揚再下行的寬幅震蕩行情，波動的主要區間為13300-14200之間。

　　第一部分2019年原鋁市場走勢回顧

　　一、鋁價2019年持續寬幅震蕩

　　從九十年代開始，鋁價就在以較為溫和的態勢震蕩並且價格重心有所抬升。只有在2005年以後，鋁價波動幅度才有所加大。2005年-2008年，由于原油價格的高漲帶來了一系列影響，基本金屬價格也隨之水漲船高。到了2008年金融危機爆發，鋁價又隨其他大宗商品一起斷崖式下跌。此後經濟刺激措施逐步生效，鋁價又開始新一輪的爬升。再往後看，全球經濟的復甦和衰退基本上是和鋁價呈正相關的。而隨著全球政治經濟形勢的復雜多變，近年以來鋁價的波動變化就更為復雜了。

　　中期來看，近10年滬鋁走勢可以分為四個部分︰2008年經濟危機以後到2011年的價格恢復期，此間價格從谷底開始一路反彈。宏觀經濟導向是這一階段的主要邏輯；第二階段是2011年底開始到2015年底的這4年時間，期間鋁價一路下行並且創出近十年新低，這一期間主要是供需錯配的價值規律所致。低門檻大量涌入的中小型冶煉鋁制造商成了價格持續下跌的元凶；第三階段是2016年至今的價格恢復期，在價格周期規律作用下鋁價開始震蕩反彈。疊加上近兩年的供給側改革去產能，鋁價迎來了迅猛發展的恢復期，但是供需矛盾隨著價格的上漲進一步發揮作用，第四階段是從2017年低開始，鋁價又進入了一個寬幅震蕩的波動期。

　　如果說2018年滬鋁是寬幅震蕩行情的話，那麼2019年滬鋁就是窄幅震蕩波動。盤面運行的驅動邏輯有很多相似之處，但是震蕩幅度卻進一步收窄。2019年年初，滬鋁價格經歷了谷底。由于2018年產能增長以及消費疲軟疊加成本端氧化鋁價格下跌，滬鋁經歷了一大波價格下行行情，最後的結果是以行業大面積虧損，許多企業主動被動關閉部分產能收尾。

　　而後，隨著價格觸底後產量的下降，以及宏觀刺激措施的發力，鋁價開始呈現震蕩反彈的態勢。另外，本來2019預計投產的新產能釋放不及預期，使得社會庫存也呈現下降趨勢。二季度開始，成本端氧化價格大幅升高，為鋁價提供了強有力的支撐。之後在原鋁下游鋁加工進入淡季後，價格開始回落，彼時的氧化鋁價格也重新回歸下行通道。再疊加上中美貿易關系的一波三折，鋁價再度回落。

　　如果沒有三季度肆虐我國東部沿海的台風“利奇馬”以及新疆的鋁廠事故，那麼2019年的夏天應該是一個平靜的季節。但是天災人禍給這個夏天帶來了非常不平靜的行情，大幅沖高後回落成為了行情走勢的必然。另外此前行業普遍看好的九十月份旺季需求也基本落空，市場再次回到人人看空的日子。

　　二、2019年倫鋁走勢震蕩下行

　　同滬鋁一樣，2019年倫鋁也維持全年震蕩整理的行情，但是從4月份開始，倫鋁走勢基本就與滬鋁產生了較大背離，這種狀況直到5月份才有所好轉，滬鋁倫鋁整體走勢開始基本保持同向，但是與滬鋁持續保持著較大價差，並且至今沒有明顯收窄的跡象。這與國外海德魯的復產以及全球範圍內的需求萎縮息息相關。

　　三、中國經濟增長繼續承壓

　　中國經濟在2019年呈現整體回落的態勢。目前我國處于高速增長末期的中速增長期，增速減弱的動力換擋期。增長較快行業佔增長比重較低，增速慢以及調整中的產業比重大，兩相對沖，不足以支撐整體的經濟增速。2020年還將是L型的這一豎，在尋找L的橫。我國處于尋找中速增長平台也差不多10個年頭了，目前呈現出微觀分化（行業分化、地區分化）、新舊動力轉換的新格局。

　　綜合來看，房地產是周期之母。目前房地產繼續嚴控，產業轉型升級，政策偏向刺激內需（但沒有對房地產政策松綁）。如果L能站穩，也許會持續5-10年甚至更長時間（中速增長平台中，5%以上就算高速了），目前國際機構普遍預期明年GDP5.7-6之間。我國目前持續淡化房地產政策，地產投資持續走弱，中國房地產已經告別高速增長期。其中最明顯的是家庭套數比上漲，現在接近1.06-1.07，而日本和美國市場這一數字達到1.15時房地產市場開始回落。可見我國增量已經見頂，目前是在靠存量維持。

　　中國人口趨勢在2010、2015、2031年形成三個拐點，人口紅利逐漸弱化。目前的情況是我國中低端制造業轉出去，擴大內需，往高增值產業轉型。從近年中美貿易摩擦的情況來看，中美經濟的相對變化開始有利于中國。我國本次逆周期尚未高于內生需求同比，是最為克制的一次。貿易摩擦改變不了美國貿易逆差的發展歷程。現在來看，中國經濟下行最快時期已經過去，18年對于失速的擔心是的。而美國經濟則剛開始準備迎接下行，18年是美國經濟創新高的時候。從全球角度來說，整體呈現出政府債務高、利率低、弱需求的特點。全球經濟進入顛簸時期，貿易摩擦頻繁。價值之錨在漂移，行業也在洗牌（技術升級、區塊鏈、人工智能等）。

　　預計2020年各項宏觀指標要好于19年︰宏去杠桿在接近尾聲；中美貿易談判可能較好的預期；明年是戰略規劃收官之年，明年經濟增長不能低于6%，一季度有可能低于6。因此要達到翻兩番的目標，經濟刺激力度有可能更大。

　　第二部分全球原鋁供應偏緊

　　一、鋁土礦產量呈上升趨勢

　　根據世界金屬統計局（WBMS）的數據來看，全球範圍2019年鋁土礦產量繼續增長，較之2018年基本保持同樣增速。分國別看，鋁土礦主要產地中幾內亞的增量是最明顯的，其次是澳大利亞也保持著增長的態勢。但是中國、巴西及印度產量保持穩定，基本沒有增長的勢頭了。未來隨著全球鋁土礦需求的進一步增加，可能的增量也就在幾內亞以及澳大利亞了。尤其是幾內亞目前雖然由于基礎設施落後而產量絕對值不是最高，但其礦產品味高、生產成本低，隨著技術的進步，必然會給市場帶來大量高品位低價格的鋁土礦資源。

　　二、全球氧化鋁產量有所增長

　　2018年氧化鋁的供應問題可以說是牽動著全球鋁市場的神經。在經歷了2017年產量下滑供應偏緊後，2018年基本維持了較為平穩的態勢，但是局部的停產罷工等因素所帶來的緊缺預期卻是數度發酵。進入2019年以後，隨著海德魯的全面復產，全球氧化鋁供應量大幅上漲，氧化鋁價格也是一落千丈。根據國際鋁業協會的數據來看，2019年氧化鋁產量截至到8月份的月平均產量是1135萬噸，比2018年全年的月平均產量增長了48.1萬噸。

　　三、新興發展中國家成為全球原鋁消費增長動力

　　整體上看，全球原鋁消費依然呈現小幅增長的局面。傳統原鋁消費大國的消費量在2019年表現並不理想，反而是新興發展中國家的原鋁消費成為全球消費亮點，比如印度和巴西。在WBMS的全球鋁供需平衡統計中，從2016到2019年以來，全球原鋁整體供應依然處于短缺狀態，而我國則與之形成鮮明對比，產能過剩依然長期存在。

　　第三部分我國原鋁供給端現狀及走勢

　　原鋁的產業鏈從上游來看並不長，從鋁土礦的開采到氧化鋁的冶煉，最後到電解鋁的生產。這三個重要環節構成了原鋁的上游產業鏈。而從鋁土礦的儲量來看，雖然我國鋁土礦儲量並不低，但是品味不好，因此依然常年依賴進口。另外供給側改革以及新增產能的釋放也為原鋁上游產業鏈帶來了巨大影響。

　　一、鋁土礦進口料將持續增長

　　據最新的海關數據顯示，2019年9月我國進口鋁土礦共計674.95萬噸，環比減少21.86%，環比減少2.08%；1-9月份我國共進口鋁土礦7813.25萬噸，較去年同期增加26.79%。

　　分國別看，9月進口向我國鋁土礦量的國家依次為澳大利亞、幾內亞和印度尼西亞，且9月份環比降幅主要體現在幾內亞的減量。9月進口自澳大利亞333.29萬噸，環比小漲2.93%，同比增加7.15%；進口自幾內亞178.64萬噸，環比大減50.89%，同比減少25.30%；進口自印尼121.2萬噸，環比增加6.93%，同比增加54.32%。進口自巴西28.76萬噸，所羅門10.22萬噸，牙買加2.83萬噸，圭亞那0.01萬噸。

　　其中，進口自幾內亞環比減量明顯，主因有二。第一，幾內亞7月開始進入雨季，礦石開采量下降抑制出口，對比過去3年數據，幾內亞鋁土礦進口量均自7月開始表現回落，並于11月份恢復增長；第二，幾內亞當地礦企有工人罷工情況，一定程度上減慢了企業的礦石開采效率，但影響量較為有限，且目前罷工問題已經得到解決。

　　從全年的情況來看，鋁土礦進口量依然是呈現增長的局面，雖然8月和9月的數據環比下滑較多。但是隨著需求量的增長，以及國內鋁土礦供給缺口的不斷擴大，未來四季度以及2020年，鋁土礦還將呈現增長的局面。另外值得注意的是，鋁土礦的進口均價今年以來一直呈現持續走低的態勢，未來隨著幾內亞等主產區的產量不斷增加，鋁土礦的價格將延續弱勢，屆時進口量還將進一步增長。

　　二、氧化鋁價格預計將弱勢震蕩

　　跟據國家統計局最新數據顯示，2019年9月全國氧化鋁產量583.3萬噸，同比下滑3.4%；1-9月總產量5559.2萬噸，同比上升4.7%。據上海有色網的調研稱，9月其中冶金級氧化鋁產量539.8萬噸，冶金級日均產量18.0萬噸。9月環比增量主要來自興安化工、山西華慶、中鋁中州、內蒙古蒙西等企業；環比減量方面，主要來自三門峽希望、國電投山西等企業。部分企業因價格下跌及國慶環保限產並未如期恢復生產，個別企業由于國內礦石緊張未恢復滿產。

　　2019年以來，氧化鋁行業又有了新變化，之前較為緊俏供應量開始逐漸放大。隨著海德魯的復產，全球範圍氧化鋁供應開始逐漸寬松。此前轉為淨出口的我國氧化鋁行業也受其影響進口窗口打開，國外價格逐漸降低的氧化鋁開始進入國內市場搶佔份額，因此氧化鋁價格也是持續走低的狀態。未來2020年，隨著電解鋁產能的釋放，預計氧化鋁需求還有增長空間，但是上游成本端礦石價格的下降也制約其價格的上漲空間，因此2020年氧化鋁價格預計將呈現低位震蕩的走勢。

　　三、原鋁進口增加鋁材出口減少

　　2018年隨著國外鋁價持續走弱，內外價差逐漸收窄並趨于0，這一情況也使得原鋁進口量逐步縮減。但是進入2019年，鋁價漸漸演變為外弱內強的格局，進口窗口也再次被打開。原鋁也開始繼續此前的淨進口局面，另外進口均價也有所收窄。

　　出口方面，中美貿易摩擦以及各國對我國鋁材行業的“雙反”調查對我鋁材出口帶來了較大影響。據海關總署最新數據顯示，中國2019年10月鋁出口量環比減少0.9%，至2月以來低點；同比降幅為10.6%。中國10月未鍛軋鋁及鋁材出口量為43.1萬噸，因8月兩個大型冶煉廠產出中斷仍在持續。1-10月出口總量480.1萬噸，同比增加1.4%。

　　縱觀全年，2-4月內外價差持續擴大，我國進口原鋁數量也在持續上升；到了三季度，價差有所收窄疊加其他影響因素，鋁材出口量開始環比大幅下滑。隨著鋁材出口貿易形勢的不斷嚴峻，2020年的鋁材出口前景依然不容樂觀。

　　四、原鋁產量料將持續增長

　　據最新數據顯示，中國2019年10月原鋁(電解鋁)產量為288萬噸，同比下滑1.8%；1-10月總產量為2924萬噸，同比增加0.7%。預計全年產量3575萬噸，同比下滑2%，盡管統計的2018年產量為3649萬噸，同比下滑0.08%，但是考慮到數據統計的誤差問題，所以認為2019年將是我國電解鋁出現真正意義上的負增長的年份。這種負增長的狀況是從今年下半年開始的，8月又受到台風及事故的影響，原鋁產量繼續在同比萎縮的狀況中掙扎。鋁合金產量則形成鮮明對比，2019年以來一直是持續上升的狀態，尤其是三季度開始，合金產量就一直持續較高水平。原鋁產量收窄，鋁合金產量增加，這也印證了原鋁目前的去庫存走勢在持續進行中。

　　據百川資訊的統計，截至2019年11月14日，中國電解鋁有效產能4824萬噸，開工3562.5萬噸，開工率73.85%；截至2019年11月14日，2019年中國電解鋁已減產量277.8萬噸，已確定待減產量為0萬噸，或減產但未明確數量為0萬噸；截至2019年11月14日，2019年中國電解鋁待復產規模涉240.6萬噸，已復產86.3萬噸，待復產137.3萬噸；截至2019年11月14日，2019年中國電解鋁已建成且待投產的新產能346.55萬噸，已投產184.55萬噸，新產能待投產162萬噸，年內另在建且具備投產能力新產能80萬噸，預期年內還可投產62萬噸，預期年度最終實現累計241.55萬噸。

　　從2019年的情況來看，電解鋁總產能在經歷了去年年底的較大幅度調整後一直保持著穩中有升的態勢。開工率也是在春節季節性因素過去後，開始持續小幅上漲。從目前最新的數據來看，電解鋁的新增產能釋放有所放緩，此前停產的置換產能復產也在一再推遲，年內產量激增的可能性不大，產能壓力大概率會延遲到明年開始逐步釋放，預計未來2020年電解鋁產能增加的壓力將進一步加大。

　　五、國內去庫存速度開始放緩

　　今年以來，鋁錠繼續去庫存行情，並且在春節後庫存下降速度加快。滬鋁以及社會鋁錠庫存基本維持相同趨勢，直到近期下降速度才有所放緩，但是去庫存周期依然在繼續。倫鋁庫存則是在4月底開始出現了一波上漲之後，才又開始了去庫存的進程的，至到11月中旬突然大幅增倉。彼時價格也是隨著倫鋁庫存上漲開始持續走弱，開啟了與國內滬鋁相背離的行情。從目前情況來看，國內鋁錠由于原鋁生產結構性變化繼續呈現庫存下降的趨勢，但是下半年由于宏觀形勢不佳需求放緩，較大的影響了庫存下降速度，並且隨時可能會在明年進入累庫階段。

　　第四部分我國原鋁下游消費情況及預測

　　一、房地產鋁材需求量不宜過分悲觀

　　據國家統計局最新數據顯示，2019年1-10月份，商品房銷售面積133251萬平方米，增速今年以來首次由負轉正，同比增長0.1%，1-9月份為下降0.1%。其中，住宅銷售面積增長1.5%，辦公樓銷售面積下降11.9%，商業營業用房銷售面積下降14.0%。商品房銷售額124417億元，增長7.3%，增速加快0.2個百分點。其中，住宅銷售額增長10.8%，辦公樓銷售額下降11.5%，商業營業用房銷售額下降13.4%。

　　國家統計局發布的數據顯示，2019年10月份，房地產開發景氣指數（簡稱“國房景氣指數”）為101.14，比9月份提高0.06點。從房地產開發投資完成的情況來看，2019年1-10月份，全國房地產開發投資109603億元，同比增長10.3%，增速比1-9月份回落0.2個百分點。其中，住宅投資80666億元，增長14.6%，增速回落0.3個百分點。

　　進入2019年，房地產開發投資進入了降速期。房地產市場的不景氣開始成為了人們談論的話題，開發投資完成額的下滑以及銷售面積的2015年以來首次同比減少，都一再昭示著廣大建築型材制造商今年有多麼不景氣。但是有一點我們需要關注的是在建房屋，也就是房屋施工面積的同比上漲。一般按照房屋施工周期來講1-2年完工，而鋁材的消費主要集中在完工之前，也就是說明年以及後年會是房屋大量完工的時點，屆時對于鋁加工型材來講將形成較大利好。因此，我們不必過分悲觀，整體上鋁材消費還將維持並呈現小幅增長的態勢。

　　二、汽車行業衰退或將觸底並小幅反彈

　　根據中國汽車工業協會的最新統計數據來看，2019年10月，中國汽車銷量同比降幅收窄，產銷量分別完成229.5萬輛和228.4萬輛，比上月分別增長3.9%和0.6%，比去年同期分別下降1.7%和4%。從10月產銷數據完成情況看，中國汽車產銷量繼續回升，但回升的幅度仍較小。其中乘用車市場消費需求沒有明顯改善，商用車在各地加快更新淘汰及投資拉動等因素的影響下，10月繼續保持較好的增長勢頭。

　　從數據上看，10月汽車銷量同比降幅較9月有所收窄，雖然累計值仍然在以兩位數的降幅同比下滑，但是隨著國內汽車消費的各項刺激措施，消費動能或將有所改善，將為四季度市場需求改善帶來積極因素。預計四季度，汽車產銷將有望繼續小幅回暖。並且未來2020年汽車市場有望整體觸底回升，將會成為鋁下游需求中的亮點。

　　三、家電制造觸底並強勢反彈

　　從家用電器行業指數的走勢中，我們可以看出。在經歷了2017年的迅猛增長後，2018年全年持續下降，經濟疲軟所帶來的消費能力減弱在家電消費上體現得尤為突出。但是進入2019年以後，家電行業指數就大幅回升，並且全年保持在一個較高的水平波動。這也說明目前除了新增住房購買以外，家電置換也大量促進了家電行業在2019年的發展。未來，我們認為隨著在建住房的完工，對于家電行業還將形成一定利好支撐。

　　四、再生鋁進口量同比大增

　　最新數據顯示，中國2019年9月廢鋁進口量為11.43萬噸，較去年同期增加17.9%，較前月下滑18.7%。其中，美國是供應國，當月中國從美國進口廢鋁2.7萬噸，同比下滑18%，環比下滑逾30%。加拿大緊隨其次，中國9月從加拿大進口廢鋁1.4萬噸，同比增加逾30%。

　　今年以來廢鋁價格不像原鋁那樣波動明顯，而是一直持續較為堅挺的狀態，即便是原鋁供應大量增加的同時，廢鋁的需求依然較好。另外，雖然我國一直在限制廢鋁進口，但實際上的進口量依然非常可觀。對于未來2020年來說，進口廢鋁存在較大不確定性，但是標準更嚴苛會是必然，屆時國產廢鋁將成為搶手貨，也側面利好原鋁需求量的增長。

　　第五部分供需平衡表

　　2018年氧化鋁進出口的顯著變化是平衡表中的亮點，由于國外供應緊張而造成的價格居高不下大大的刺激了氧化鋁的出口行情，國內雖然也趨于緊張，但是價格漲幅比之國外還是較小的。因此從另一個角度也加劇了國內氧化鋁的供應緊張。由于海德魯智力氧化鋁廠的一半產能復產失敗，未來四季度和2019年這種短缺狀況仍然難以緩解。在這種情況下，未來2020年氧化鋁供需平衡料將向供大于求的方向進一步傾斜。

　　對于原鋁來說，不斷釋放的產能與消費低速增長之間的矛盾越來越大，供應大于需求將是未來一段時間的趨勢所在。四季度供暖季錯峰限產力度不及預期，更是進一步使這種不平衡的加劇，未來如果沒有大面積停產發生，原鋁供應將維持偏松狀態。

　　第六部分技術分析

　　滬鋁價格基本在2018年底觸底，之後2019全年持續寬幅震蕩格局，價格重心有所抬升。1-5月以及8-9月是全年最長的兩個上漲階段，而兩次下跌周期主要集中在6月和9-10月。截至11月底，年度漲幅為1.36%。從技術分析角度來看，盤面在13600-13700有較強支撐，因此短期有反彈可能。但是從長期走勢來看，滬鋁依然維持在下行通道里運行，反彈壓力位大約在14200附近，下方支撐在13400一線。

　　第七部分季節性、波動率及持倉分析

　　總體來看，滬鋁價格走勢季節性規律不強，這與其合約連續性有關。從近六年的價格變化規律中我們可以發現，二季度和三季度末是滬鋁價格比較強勢的時點。彼時原鋁下游需求也正好是旺季來臨，不論建築用鋁消費還是汽車用鋁消費都是最好的季節。可以肯定的是，雖然季節性規律在近幾年逐漸背淡化，出現旺季不旺、淡季不淡的行情，但是長期來看依然有跟隨需求旺季價格上漲的趨勢存在。

　　從滬鋁的波動率情況來看，呈現出明顯的波動率下降趨勢，越是近幾年波動率約有所收窄。近一年的年度漲跌幅更是僅為百分之八左右。從中期維度來看，滬鋁近五年變化相對較小，但是從長期維度來看，滬鋁上一個十年也就是2000-2010年波動幅度還是相對較大的。

　　從資金變化情況來看，2015年的四季度是個較為明顯的分水嶺。彼時鋁價大幅上漲，資金關注度明顯提升，不管是成交量還是持倉量都較之前有了質的飛躍。這種情況到了2017年三季度達到頂峰，此後鋁價也開始了下行並且維持窄幅震蕩整理走勢。這也說明國內期貨交易者的特點︰買漲不買跌，在股票市場交易規則的長期影響下，期貨市場也呈現出上漲趨勢中資金大量涌入的特點。

 　　來源︰方正中期